Auch wenn die Corona-Pandemie auf globaler Ebene noch nicht vorbei ist, so konzentrieren sich doch Ökonomen und Investoren natürlich darauf, was in der Post-Pandemie-Zeit kurz- bis mittelfristig passieren wird. Wobei das kurzfristige Bild inzwischen deutlich klarer ist. Zum Teil überschießenden Zuwachsraten beim BIP und bei den Wirtschaftsaktivitäten korrespondieren mit einem starken privaten Konsum als quasi Trägerwelle. Das dürfte im Laufe des Jahres zwar an Dynamik einbüßen, aber weiterhin im historischen Kontext überproportionale Wachstumsraten zeigen.
Doch stellt sich der eine oder andere schon die Frage, wie es langfristig aussieht. Vor allem die Konsum-Komponente hat hier einige Risiken zu tragen, die sich aus einem der großen Trends unserer Zeit ergeben, der Demographie. Kurz gesagt:
Die Welt wird immer älter. Und das ist längst kein Privileg mehr der Industrienation, sondern bahnt sich auch seinen Weg in den Schwellenländern und Emerging Markets. Dazu zwei Grafiken. Die erste (linke) zeigt, dass der Prozentsatz der Bevölkerung, die über 65 Jahren ist, gerade in Europa und Nordamerika in den nächsten 30 Jahren stetig anwachsen wird. Doch das ist längst kein Alleinstellungsmerkmal mehr. Auch die großen Regionen Asien und Lateinamerika verzeichnen entsprechende Entwicklungen. Allenfalls auf dem afrikanischen Kontinent haben wir es noch mit einer sehr moderaten Entwicklung zu tun, was natürlich im direkten Zusammenhang mit den dortigen schlechten Lebensbedingungen zusammenhängt. Doch ist schon jetzt absehbar, dass auch hier in den nächsten Jahrzehnten Wohlstandszuwächse möglich sind mit entsprechenden demographischen Trends.
Im Gegenzug: Der Anteil der arbeitenden Bevölkerung nimmt stetig ab oder verliert seine positive Wachstumsdynamik. Auch hier sticht Europa negativ hervor. Aber auch Asien und Lateinamerika zeigen inzwischen einen schrumpfenden erwerbsfähigen Bevölkerungsanteil.
Die Folge: Diese für Volkswirtschaften negativen demographischen Trends könnten dafür sorgen, dass auch die entsprechenden Wachstumsperspektiven in den nächsten Jahrzehnten korrigiert werden müssen. Ganz abgesehen davon, dass jeweiligen Fiskal-Systeme natürlich vor neuen Herausforderungen stehen mit Implikationen auch für die Sozialsysteme. Die Frage ist, ob diese negativen Trends durch eine fortschreitende Technologisierung der Wirtschaft kompensiert werden können und in welchem Umfang. Die Antwort steht noch aus, doch sollten insbesondere längerfristig orientierte Anleger dies weiterhin verfolgen.
Ein Schauer ging am Mittwoch durch die weltweiten Finanzmärkte nach dem schockierend starken Anstieg des USKonsumenten-Preisindex (CPI) um 4,2% im Jahresvergleich (Kerninflation knapp 3%). Die Rendite 10-jähriger US-Treasuries stieg auf 1,69%. Am Donnerstag wurde dann der Produzenten-Preisindex veröffentlicht. Der fiel mit einem 6,2%-igen Anstieg so hoch aus wie zuletzt im November 2010. Rechnet man Nahrungsmittel, Energie und den Dienstleistungssektor heraus, bleiben 4,6% übrig. Was die Aktienmärkte am Mittwoch verloren hatten, holten sie größtenteils am Donnerstag wieder auf, nachdem der Produzenten-Preisindex innerhalb der Erwartungen geblieben war.
Haben nun die vergangenen zwei Tage wirklich neue Informationen über die Inflation geliefert? Es wurde erwartet, dass sich die US-Inflation im zweiten Quartal 2021 angesichts der steigenden Rohstoffpreise, des robusten US-Wirtschaftswachstums und der Basiseffekte aus dem pandemiebedingt starken Rückgang der Inflation im letzten Jahr beschleunigen würde. Auch die US-Notenbank hatte eine Beschleunigung der Inflation erwartet, diese aber als „vorübergehend“ bezeichnet und bleibt daher der Auffassung, dass nicht früher als erwartet eine geldpolitische Straffung erforderlich sein wird.
Die Wirtschaftsleistung werde Ende Juni neue Bestmarken erklimmen, sagte Chef des Notenbankbezirks St. Louis, James Bullard. Das reale Bruttoinlandsprodukt hatte Ende 2019 ein Rekordhoch von 19,2 Bio. USD erreicht. In den ersten drei Monaten 2021 betrug es 19 Bio. USD auf jährlicher Basis. Damit hätten die USA fast ihre Erholung vom Abschwung in der Pandemie abgeschlossen. Die amerikanische Wirtschaft sei dabei, in die Expansionsphase des Konjunkturzyklus einzutreten.
Angesichts der Angebotsverknappung in vielen Teilen der US-Wirtschaft bei Waren und – was vielleicht noch wichtiger ist – bei Arbeitskräften sind in den kommenden Monaten weitere Anstiege bei den Preis- und Lohninflationsdaten möglich. Daher besteht in den kommenden Monaten an den Tagen der Datenveröffentlichungen, insbesondere der CPI-Veröffentlichungen, das Potenzial für weitere Abverkäufe wie am vergangenen Mittwoch. Das nächste Ereignis ist am Donnerstag, den 10. Juni, fünf Tage vor der nächsten FOMC-Sitzung.
Unklare Lage am Arbeitsmarkt
Der US-Arbeitsmarktbericht vom vergangenen Freitag deutete zwar gerade nicht auf einen angespannten Arbeitsmarkt. Entgegen der Erwartungen, die bei rund 1 Mio. und mehr lagen, stieg die Gesamtbeschäftigung außerhalb der Landwirtschaft im April gerade einmal um 266 Tausend. Hinzu kam eine Abwärtskorrektur der März-Zahlen um 146 Tausend, die am Ende bei 770 Tausend liegen. Das Defizit spiegelt eine Verlangsamung der Beschäftigung in den drei wichtigsten güterproduzierenden Branchen und den meisten Dienstleistungssektoren wider. Unterdessen stieg die Beschäftigung im Freizeit- und Gastgewerbesektor von 206 Tausend im März auf 331 Tausend. Wir warnen allerdings davor, den Bericht überzubewerten, denn saisonale Anpassungsfaktoren verzerren im April historisch gesehen häufig. Die durchschnittliche dreimonatige Veränderung der Beschäftigung außerhalb der Landwirtschaft stieg von 513 Tausend im März auf 524 Tausend. Schließlich werden die kurzfristigen Einschränkungen des Arbeitskräfteangebots (Kinderbetreuungspflichten, Arbeitslosengeld und COVID-19-Erkrankungen) mit der Zeit nachlassen.
Nun wurde am gestrigen Donnerstag auch die Zahl der Erstanträge auf US-Arbeitslosenhilfe gemeldet, die in der vergangenen Woche überraschend stark auf 473 Tausend gefallen war.
Nichtsdestotrotz unterstreicht der Bericht, dass der Weg zur Erholung lang ist, und er bestätigt den geduldigen Ansatz der Fed bei der Normalisierung der Politik. Darüber hinaus unterstreicht die April-Veröffentlichung, dass sich die starken Zuwächse vom März nicht dauerhaft wiederholen werden. Dies gilt vor allem deshalb, weil der größte Teil des Fortschritts eine sinkende temporäre Arbeitslosenquote widerspiegelt; die permanente Arbeitslosenquote bleibt deutlich über dem Niveau vor der Pandemie. Daher wird das Vollbeschäftigungsziel der Fed wohl erst im zweiten Halbjahr 2022 erreicht werden.
Letztlich müssen Anleger damit rechnen, dass die wirtschaftlichen Bedingungen es der Fed erlauben werden, schon gegen Ende dieses Jahres oder Anfang 2022 mit der Rückführung der Anleiheaufkäufen beginnen. Die nächsten Wochen dürften daher geprägt sein von einem Tauziehen zwischen den Optimisten, die auf eine kraftvolle Erholung der Konjunktur von den Coronavirus-Folgen setzen, und denjenigen, die sich vor den Konsequenzen dieses Booms für die Preisentwicklung und die Geldpolitik fürchten.
Die ersten Notenbanken reagieren
Letzte Woche kündigte die Bank of England (BoE) eine Verlangsamung ihrer Ankäufe von Vermögenswerten an, nachdem die Bank of Canada (BoC) im vergangenen Monat eine ähnliche Entscheidung zur Drosselung getroffen hatte. Das wirkte sich natürlich positiv auf die jeweiligen Währungen aus.
Die deutsche ZEW-Umfrage für Mai sendete eine positive Botschaft für die Erholung der Eurozone. Obwohl die Komponente zur aktuellen Lage in Deutschland weiterhin im negativen Bereich liegt, stieg sie gegenüber dem April um 8,7 Punkte an. Vor allem die Konjunkturerwartungen stiegen um 13,7 Punkte auf 84,4 Punkte – der höchste Wert seit mehr als zwei Jahrzehnten und deutlich über den Konsensschätzungen von 72,0 Punkten. Die Verbesserungen spiegeln die Veränderungen in den Zahlen der Eurozone wider. Dort stieg die (immer noch negative) aktuelle Lage um 14,1 Punkte, während die Erwartungskomponente um 17,7 Punkte auf 84,0 Punkte anstieg. Die Zukunftskomponente der Umfrage für die US-Wirtschaft sinkt dagegen um 5,7 Punkte.
Da die Komponente der Wachstumserwartungen das wichtigere Element der ZEW-Umfrage ist, deutet sie auf eine zügige Aufholphase der Wirtschaft im Euroraum hin. Dieser Optimismus spiegelt sich auch in den Aussichten für die Aktienmärkte wider. Die in der Umfrage ermittelten Börsenindizes für den STOXX 50 und den DAX stiegen um 11,1 bzw. 9,2 Punkte und übertrafen damit den Anstieg des amerikanischen Dow Jones um 2,5 Punkte. Die ZEW-Umfrage deutet letztlich auf eine globale Wachstumsrotation zugunsten des Euroraums hin und legt nahe, dass das Comeback Europas stärker ausfallen könnte als erwartet.
Inflation auch in China
Der chinesische Erzeugerpreisindex sprang im April von 4,4% auf 6,8% auf Jahresbasis und übertraf damit die Erwartungen von 6,5%, was darauf hindeutet, dass sich der Inflationsdruck auf dem Festland verstärkt. Die Geschwindigkeit des Anstiegs ist auffallend: Der PPI erreichte im Mai letzten Jahres mit minus 3,7% auf Jahresbasis seinen Tiefpunkt und hat sich seitdem stark beschleunigt. Nichtsdestotrotz bleibt der zugrunde liegende Preisdruck in China tragbar.
Die gestiegenen Rohstoffpreise erklären den Großteil des Anstiegs der chinesischen Produzentenpreise. Tatsächlich wird der PPI-Druck durch den 40%-igen Anstieg des CRB Raw Industrials Rohstoffpreisindex im Jahresvergleich in den Schatten gestellt. Insbesondere sind es angebotsseitige Kräfte, die für den Aufwärtsdruck auf die Fabrikpreise verantwortlich sind. In der Zwischenzeit sind nachfrageseitige Indikatoren wie der PPI für das Baugewerbe, das Wachstum der Immobilien-Investitionen und die Staatsausgaben für die Infrastruktur entweder abgeflacht oder fallen bereits.
Die gedämpften Verbraucherpreise sind ein gutes Beispiel dafür. Mit 0,3% Teuerung auf Jahresbasis ist die Konsumgüterkomponente des PPI deutlich schwächer als die Erzeugerkomponente, die sich auf 9,1% auf Jahresbasis beschleunigte. Auch der chinesische Verbraucherpreisindex stieg im April um deutlich schwächere 0,9% jährlich an. Letztendlich verhindert gerade die schwache Inlandsnachfrage, dass die Fabriken höhere Preise an die inländischen Verbraucher weitergeben können.
Es ist daher sehr unwahrscheinlich, dass die PBoC auf die aktuellen Anzeichen von Inflationsdruck mit einer restriktiveren Notenbankpolitik reagieren wird. In der Zwischenzeit besteht das Risiko für den Rest der Welt darin, dass die chinesischen Exporteure die höheren Inputkosten an die globalen Handelspartner weitergeben werden. Schon jetzt zeigen die Daten des US Bureau of Labor Statistics, dass die Preise für US-Importe aus China steigen.
Das gilt insbesondere auch für Deutschland, wo die Bundesregierung nicht lange gewartet hat, um nach einem entsprechenden Verfassungsgerichtsurteil schärfere Klimaziele zu beschließen.
Das betrifft auch ganz konkret den Kapitalmarkt. Insgesamt soll es 26 Einzelmaßnahmen geben. Die wohl publikumswirksamste ist dabei die sogenannte Nachhaltigkeits-Ampel, durch die grüne Investments besser gekennzeichnet werden sollen. Außerdem will man unter anderem Bürgschaften und Kredithilfen für Exporte bereitstellen, die konkret in Öko-Projekten engagiert sind.
Der Bund selbst will Finanzanlagen in Höhe von 9 Mrd. EUR in den bisherigen Pensions- und Versorgungsfonds in nachhaltige Anlagen umschichten. Das ganz eigene Emissionsgeschehen des Bundes soll diesbezüglich auch verstärkt auf grüne Anleihen ausgerichtet werden.
Könnte also gut sein, dass Deutschland endlich mal wieder in einem Bereich Weltmeister wird. Zumindest was das Emissionsvolumen von Green Bonds angeht, wo man im vergangenen Jahr mit einem Emissionsvolumen von 40,2 Mrd. USD bereits Platz 2 hinter den USA einnahm.
Die Frage, die sich hier natürlich dann letztlich stellt: Hat das für den Finanzplatz nun eher positive Auswirkungen oder könnten sich hier neue regulatorische Hemmnisse aufbauen oder „normale“ Anlagen gezielt benachteiligt werden? Tatsache ist:
Es gibt einen extrem starken Trend in nachhaltige Anlagen. Dieser dürfte auch dauerhaft sein und global. Die Frage ist natürlich, ob sich daraus tatsächlich ein lukratives Geschäft entwickelt. Das mag aktuell so sein durch die hohe Nachfrage, die grüne Anlagen fast schon zum Selbstläufer macht. Doch auch hier wird es einen Sättigungspunkt geben und dann wird es interessant, ob die Investoren am Ball bleiben oder doch lieber diese hervorgehobene ökologisch/ethische Komponente aus ihren Dispositionen wieder herausnehmen.
Aktuell gibt es auf jeden Fall immer mehr Anlageprodukte in diesem Bereich, sowohl im Aktien- als auch im Anleihenbereich. Das Thema haben wir ja schon mit unserem ESG-Musterdepot aufgegriffen. Wir werden demnächst hier noch weitere Investmentansätze vorstellen. Denn vor allem auch im ETF-Bereich hat sich diesbezüglich zuletzt viel getan. Im Sinne einer risikogestreuten Depotbeimischung nachhaltiger bzw. grüner Anlagen, auch unter Kostenaspekten, erscheint so etwas sinnvoll.
Nach dem Run auf Aktien von Pandemie-Profiteuren haben zuletzt immer mehr Anleger kalte Füße bekommen. Die schwergewichtigen US-Technologiekonzerne sind während der gesamten Pandemie ein zentraler Bestandteil der soliden Wertentwicklung von Portfolios gewesen. In einem Umfeld beschleunigten Wachstums sollten eher zyklische Sektoren, vor allem Sektoren wie Finanzen und Energie, gekauft werden.
Viele der positiven Erwartungen, auf denen die Rally der vergangenen Monate fußte, traten tatsächlich ein. Jetzt fangen Anleger an, Gewinne mitzunehmen. Dass die Indices nicht mehr an Boden verloren haben, lag an den Privatinvestoren. Sie waren die einzige Gruppe, die in der dritten Woche in Folge Aktien kaufte und sind seit 10 Wochen in Folge Nettokäufer.
Der Optimismus an den Märkten kann allerdings nicht mehr wirklich zulegen. Das würde eine Korrektur unbestritten begünstigen. Das heißt für uns, dass „der Finger vorerst am Abzug bleibt“. Bezogen auf den DAX wären in einem Ausverkauf nämlich gut 14.000 Punkte drin. Doch warten wir erst einmal ab.
Am Freitag erscheint der neue US-Arbeitsmarktbericht. Es wird erwartet, dass der Bericht über die Zahl der neu Beschäftigten im April wie bereits im März eine Million neuer Stellen übersteigen wird. Auch wenn die Entscheidungsträger der Federal Reserve bemüht sind, Anzeichen für eine steigende Inflation zu ignorieren, können sie einen sich schnell erholenden Arbeitsmarkt nicht ignorieren, so dass die offiziellen Daten, die einen Anstieg bei der Schaffung von Arbeitsplätzen zeigen, unweigerlich eine Marktdiskussion darüber auslösen werden, wann die Zentralbank ihre Anleihenkäufe zurückfahren wird.
Die ADP-Zahlen vom Mittwoch deuten jedenfalls auf einen weiteren Monat mit starken Zuwächsen auf dem Arbeitsmarkt im April hin. Die ADP-Veröffentlichung wies einen Anstieg der Arbeitsplätze um 742.000 auf. Obwohl dies unter dem erwarteten Anstieg von 850.0000 liegt, ist es eine Beschleunigung gegenüber den 565.000 des letzten Monats.
Dies deutet darauf hin, dass der Anstieg der Beschäftigung außerhalb der Landwirtschaft im April die 916.000 vom März übertreffen wird. Unter der Annahme, dass die monatliche Veränderung der Lohnsumme außerhalb der Landwirtschaft mit dem 31%-igen Anstieg des ADP-Berichts übereinstimmt, würde die Veröffentlichung am Freitag sogar einen Anstieg der Beschäftigung um 1,203 Mio. zeigen.
Die Beschäftigung wird auch in den kommenden Monaten weiter ansteigen. Ein Großteil der Beschäftigungslücke befindet sich im Freizeit- und Gastgewerbesektor und die US-Impfkampagne schreitet zügig voran, was eine allmähliche Wiederbelebung des schwer angeschlagenen Dienstleistungssektors ermöglicht. Unternehmen berichten bereits von Schwierigkeiten bei der Besetzung von Stellen, was darauf hindeutet, dass auch auf dem Arbeitsmarkt Engpässe bestehen. Letztlich werden diese abnehmen, wenn die Einkommensunterstützung der Haushalte im Herbst zurückgeht.
Ein Beschäftigungswachstum in den USA von über 701.000 pro Monat ist erforderlich, damit die Fed ihr „Maximum Employment“-Ziel bis zum Jahresende erreichen kann. Wenn das Beschäftigungswachstum im Durchschnitt zwischen 410.000 und 487.000 pro Monat liegt, wird das Ziel der Fed erst Ende 2022 erreicht. Das wäre unseres Erachtens wahrscheinlicher als die zuerst genannte Wachstumszahl. Dies impliziert, dass sie den Beginn des „Tapering“ gegen Ende 2021 ankündigen wird.
Einen Vorgeschmack gaben die Zinskommentare von Finanzministerin Janet Yellen am Dienstag, die zur Nervosität der Anleger beigetragen hatten. Yellen zufolge sind womöglich höhere Zinsen nötig, um ein Überhitzen der US-Wirtschaft im Zuge der massiven Investitionsprogramme von Präsident Joe Biden zu verhindern.
Der ISM-Bericht vom Mittwoch zeigt, dass sich der US-Dienstleistungssektor im April zwar leicht abgekühlt hat, aber weiterhin in der Nähe des Rekordtempos des Vormonats wächst. Der PMI für den Dienstleistungssektor sank auf (immer noch hohe) 62,7 von 63,7 im März und enttäuschte damit die Erwartungen eines neuen Allzeithochs von 64,1. Der schwächere Gesamtindex spiegelt eine Verschlechterung der Komponenten Produktion und Auftragseingänge wider.
Nichtsdestotrotz zogen sowohl die Beschäftigung, als auch die Zulieferungen an und das Verhältnis von Auftragseingängen zu Lagerbeständen stieg aufgrund eines Rückgangs der Lagerbestände. Wie im ISM für das verarbeitende Gewerbe vom Montag unterstreichen die Kommentare der Befragten die Belastung der Produktion durch Einschränkungen in der Lieferkette und auf dem Arbeitsmarkt. So stieg der Index der gezahlten Preise auf 76,8 – der höchste Wert seit Juni 2008.
Die logistischen Herausforderungen im Dienstleistungssektor werden in den kommenden Monaten wahrscheinlich zunehmen, wenn die Pandemie abklingt und Freizeit- und Unterhaltungsdienstleistungen wieder angeboten werden. Bereits jetzt bemerken die Umfrageteilnehmer Anzeichen für einen Nachholbedarf. Darüber hinaus deutet der Anstieg der neuen Exportaufträge um 3,1 Punkte darauf hin, dass die Auslandsnachfrage die Engpässe verschärfen wird, wenn andere große Volkswirtschaften zu den USA aufschließen. Engpässe in der Lieferkette und bei der Beschäftigung könnten die Aktivität im Dienstleistungssektor belasten, bis diese Engpässe beseitigt sind.
In der Zwischenzeit liefern die globalen Einkaufsmanagerindizes den Beweis dafür, dass sich der Rest der Welt nach der Schwäche zu Beginn des Jahres gut erholt. Der globale PMI für den Dienstleistungssektor stieg im April auf 56,6 von 54,7, was auf höhere Werte in fast allen Komponenten zurückzuführen ist. Die ISM- und Markit-PMIs vom April deuten darauf hin, dass sich die globale Wachstumsführerschaft im zweiten Halbjahr von den USA auf die Eurozone verlagern wird, da das US-Wirtschaftswachstum seinen Höhepunkt erreicht hat.
Dies impliziert, dass auf einer relativen Basis ein größeres Aufwärtspotenzial für europäische Aktien über einen 12-Monats-Horizont besteht. Dennoch wird das US Wachstum auch nach seinem Höhepunkt vorerst hoch bleiben. Die Euroregion zieht nach, wie die nebenstehende Grafik zeigt. Achten Sie auf die unterschiedlichen Skalierungen!
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