Da die Fed sensibler für ihrer Politik auf die Finanzmärkte geworden ist, kann sie in den nächsten Jahren eigentlich nur hinter die Inflationskurve zurückfallen.

Die Auswirkungen der etwas restriktiveren Tonlage der Fed auf Finanzanlagen waren im Verhalten der Märkte seit dem Abschluss der FOMC-Sitzung am vergangenen Mittwoch offensichtlich. Die Rhetorik des Vorsitzenden Jerome Powell während der Pressekonferenz sorgte für einige Turbulenzen an den Finanzmärkten. Um die Märkte zu beruhigen, verkündete Powell einige Tage später eine abmildernde Botschaft. Konsequenz: eine Achterbahnfahrt bei Aktien, Zinsen und dem US-Dollar. Und die könnte noch weiter anhalten.

Da die Fed sensibler für die Auswirkungen ihrer Politik auf die Finanzmärkte geworden ist, kann sie in den nächsten ein bis zwei Jahren eigentlich nur hinter die Inflationskurve zurückfallen. Die Fed wird sicher zögern, die Zinsen zu erhöhen, selbst wenn die Kerninflation deutlich über ihrem Zielwert bleibt und möglicherweise bei 3% liegt. Tatsächlich steht die zugrunde liegende Kerninflation der US-Verbraucherpreise bereits bei 2,5% (vgl. Grafik).

Um den niedrigen Basiseffekt aus den US-Jahresinflationswerten für April und Mai zu entfernen, zeigt das obere Feld der Grafik eine prozentuale Veränderung des Kern-VPI über 24 Monate. Bezogen auf das Frühjahr 2019 liegt der US-Kerninflationsindex also bei 5,2% und beschleunigt sich. Dies entspricht in etwa einer zugrunde liegenden jährlichen Kerninflationsrate der Verbraucherpreise von 2,5%.

Die Ursache liegt im Marktverhalten. Risiko- Assets dürften immer dann verkauft werden, wenn die Fed einen restriktiveren Ausblick für ihr Verhalten gibt, nämlich die Zinsen zu erhöhen, um die Inflation zu zähmen. Die Märkte werden die Fed zu einem Rückzieher zwingen. Folglich können die US-Realzinsen in den kommenden Jahren strukturell nur niedrig bleiben, auch wenn eine erhebliche Schwankungsbreite zum Begleitumstand wird. Ein Umfeld mit niedrigen Realzinsen
ist natürlich mittelfristig auch negativ für den USDollar.

Allerdings werden die US-Beschäftigung und die Inflation in den kommenden Monaten wahrscheinlich nach oben überraschen und die USBondmärkte zu einer Neubewertung der Perspektiven zwingen. Gemäß der Terminmarkt-Kurve preist der Markt derzeit nur 50 Basispunkte an Zinserhöhungen in den kommenden zweieinhalb Jahren ein. Angesichts der robusten US-Wachstumsaussichten und der Wahrscheinlichkeit einer über dem Zielwert liegenden Inflation sind die aktuellen Markterwartungen hinsichtlich des Tempos der Zinserhöhungen also zu gering. Von den heutigen Niveaus werden sich daher die Zinserwartungen über das gesamte Laufzeitenband der USZinskurve zukünftig weiter nach oben entfernen.

Im Detail wird die Kerninflation der Verbraucherpreise in den USA stärker von den Löhnen, insbesondere den Lohnstückkosten, beeinflusst als von Rohstoffpreisen. Wenn sich der US-Arbeitsmarkt erholt, wird es unweigerlich einen Aufwärtsdruck auf die Löhne und Lohnstückkosten geben. Das wiederum wird auf die Gewinnmargen drücken und die Unternehmen veranlassen, die Preise zu erhöhen.

Sowohl das Einkommen der US-Haushalte als auch der Nachholbedarf beim Konsum sind hoch. Daher wird es den Unternehmen wahrscheinlich gelingen, die Preise zu erhöhen, was am Ende für Aktien wiederum positive Konsequenzen hätte. Dies könnte unabhängig davon geschehen, wo sich die Rohstoffpreise befinden. Ohnehin stellt sich bei diesen derzeit die Frage,
wieviel Anteil an den zuletzt gesehenen Preissteigerungen aus spekulativen Long-Positionen von Investoren stammt und eben nicht von echter Nachfrage generiert.

Zykliker verlieren an Stärke

Die Richtung an den Kapitalmärkten hat sich auch in der laufenden Woche verfestigt. „Seitwärts“ heißt die Losung. Gewinne bei Zyklikern werden mit Ausnahme bei Ölwerten mitgenommen. Dagegen fließt wieder Geld in die defensiveren Kandidaten und zurück in Technologietitel, wie man an der wachsenden relativen Stärke des Nasdaq-Index sehen kann. Wir halten die Entwicklung für ein vorübergehendes Phänomen, worauf man höchstens taktisch, nicht aber strategisch reagieren sollte.

Ja, die Weltwirtschaft wird sich abkühlen, da wir die erste Phase der Erholung nach der Pandemie gerade hinter uns lassen. Die globale Wirtschaftstätigkeit wird natürlich nicht zusammenbrechen, aber der außerordentliche Anstieg der Güternachfrage, der noch im Jahr 2020 begann, wird Platz für eine Aufholjagd im Dienstleistungssektor machen.

Der Wechsel in der Wachstumsführerschaft kann vorübergehend verunsichern, denn er findet zu einem Zeitpunkt statt, an dem die Auswirkungen der Verlangsamung in der chinesischen Kreditvergabe (= geringeres Geldmengenwachstum) und des weltweiten Anstiegs der Anleiherenditen sowie des Ölpreises am stärksten sein werden. Auch die Änderung des Tons der globalen Zentralbanken ist kein großes Problem für den Konjunkturzyklus, aber Phasen des Übergangs in der Geldpolitik sind oft mit vorübergehenden Marktturbulenzen verbunden.

Ein Warnsignal nicht nur für den asiatischen Produktionszyklus, sondern auch für die globale Wachstumsdynamik sendeten in diesen Tagen die taiwanesischen Exportaufträge und die südkoreanischen Exporte. Die koreanischen Exporte verlangsamten sich in den ersten 20 Tagen des Juni auf 29,5% im Jahresvergleich von 53,3%. In ähnlicher Weise verlangsamten sich die taiwanesischen Exportaufträge auf 34,5% im Jahresvergleich und enttäuschten damit die Erwartungen, dass sie in der Nähe der 42,6% im Jahresvergleich vom Mai weitgehend unverändert bleiben würden.

Insbesondere eine Verlangsamung der Exportaufträge für Elektronik und Informations und Kommunikationsprodukte

• die beiden größten Kategorien
• trieb das Tempo der taiwanesischen Exportaufträge insgesamt nach unten.

Die Exporte von Teilen elektronischer Produkte – die drei Monate vor den koreanischen Exporten
liegen – verlangsamten sich leicht auf 29,6% von 34,0% im Jahresvergleich. Allerdings liegen sowohl die koreanischen Exporte als auch die taiwanesischen Exportaufträge deutlich über
dem Niveau vor der Pandemie, was darauf hindeutet, dass die Verlangsamung
auf einem extrem hohen Niveau stattfindet und der „Verlangsamungsprozess“
vorübergehender Natur sein dürfte.

Was tun? Um Gewinne zu sichern, könnten Stop-Loss-Marken hilfreich sein, die sich an der Volatilität der Aktien orientieren. 5 bis 10% unter den derzeitigen Kursen, wobei man Abstand davon nehmen sollte, bei denjenigen, die zuletzt bereits massivere Kursrückgänge erlebt hatten, so vorzugehen. Das beträfe z.B. Bankaktien oder eine Reihe asiatischer Technologietitel. Wir gehen davon aus, dass sich die Kurse nach Abschluss der laufenden Konsolidierung, die durchaus noch zu tieferen Indexständen führen könnte, weiter nach oben bewegen werden.