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01-2021

Die erste Sitzung des EZB-Rats liefert keine neuen Impulse

Nach schon gut drei Wochen im neuen Jahr hat nun auch die Europäische Zentralbank offiziell ihre Arbeit wieder aufgenommen, zumindest aus Sicht der Märkte. Allerdings lieferte die erste Sitzung des EZB-Rats am heutigen Donnerstag keine neuen Impulse.

Wie eigentlich auch vorher erwartet bleibt die EZB im schon er reichten Krisenmodus. Die Zinsen bleiben gleich und auch das vor rund sechs Wochen aufgestockte Kaufprogramm für Staatsanleihen und Unternehmens-Bonds (mit dem netten Kürzel PEPP) bleibt bei einem Volumen von 1,85 Bio. EUR mit einer Laufzeit bis mindestens März kommenden Jahres.

Mehr oder weniger wurde auch noch einmal bestätigt, dass man das K aufprogramm flexibel gestalten wolle, im Ernstfall also auch eine weitere Aufstockung in Frage käme. In diesem Zusammenhang auch interessant, dass man als Maßstab den Erhalt günstiger Finanzierungsbediengungen nehmen wolle. Was „günstig“ bedeutet in diesem Zusammenhang, soll ein ganzheitlicher Ansatz bestimmen, der sich an der Inflationsdynamik ausrichtet. Will wohl heissen, dass bei höherer Inflation dann doch auch wieder leicht höhere Zinsen in Kauf genommen werden.

Ein durchaus interessantes Detail gab es dann doch. Denn bei ihrer Rede nach der Ratssitzung verwies EZB-Präsidentin Christine Lagarde darauf, dass die Zentralbank die Entwicklung der Wechselkurse genau beobachten würde. Der Euro hatte sich insbesondere seit Mai letzten Jahres gegenüber dem US-Dollar deutlich verfestigt von zuvor einem Wechselkurs von 1,08 USD je Euro auf zeitweise 1,23 USD.

Auch wenn es jüngst leichte Aufwertungskorrekturen beim Greenback gab, so ist der Trend noch lange nicht gebrochen. Zumal die designierte US-Finanzministerin Janet Yellen bei einer Anhörung vor dem Finanzausschuss im US-Senat durchaus Interpretationsspielraum ließ.

Sie erklärte zwar, dass man keine gezielte Schwächung des Dollar-Kurses anstrebe und auch gegen entsprechende Versuche anderer Länder, über den Wechselkurs Handelsvorteile zu gewinnen, vorgehen wolle. Hier könnte es allerdings auf das kleine Wörtchen „gezielt“ ankommen. Denn ein schwacher Dollar ist in der jetzigen Situation sicherlich nicht ganz unwillkommen.

Fazit: Die Währungsfrage dürfte in diesem Jahr sicherlich noch an Brisanz gewinnen. Das gilt es auch bei entsprechenden Hartwährungs-Engagements (sowohl bei Bonds als auch bei Aktien) zu beobachten. Aktuell dürfte allerdings es noch seine Zeit brauchen, bis sich die neue US-Administration auch in dieser Frage festgelegt hat.

Biden übertrumpft die Pandemiedaten

Die Inauguration des neuen US-Präsidenten Joe Biden und seiner Stellvertreterin Kamala Harris ging erstaunlicherweise ohne Gewaltausbrüche über die Bühne. Das war Grund genug für den S&P 500, auf ein neues Verlaufshoch zu steigen. Im Schlepptau konnten sich auch die europäischen und asiatischen Indices weiter erholen. Damit hat sich die Befürchtung einer Korrektur – so sah es durch den Einbruch am Freitag aus – noch nicht bewahrheitet.

Die optimistische Positionierung der Anleger in den vergangenen Wochen zeigt allerdings eine Reihe von Extremen. Die Erwartungen stehen quasi am Anschlag. Zu ihnen zählen eine steilere Zinsstrukturkurve, das Gewinnwachstum der Unternehmen, die Positionierung in Emerging Markets (Profiteur eines gefallenen USD), eine Übergewichtung in Aktien wie zuletzt Anfang 2018, der Glaube der Outperformance von Small Caps gegenüber Large Caps, eine voraussichtliche Outperformance von Value gegenüber Growth und letztlich globale Wachstumserwartungen im Generellen. Man sieht es auch an der höchsten Übergewichtung der Investoren bei Industrieaktien und Rohstofftiteln nach langer Dominanz von Technologie.

Was hat Bestand, was nicht? Im aktuellen Umfeld, wo sich die Normalisierung der Lage weiter hinzieht und es zuerst einmal zu einer Verschlechterung der Frühindikatoren kommen wird, müssen die Anleger ziemliches Stehvermögen zeigen, wenn ihre Erwartungen erst einmal enttäuscht werden. Das schließen wir nicht aus.

Der Internationale Währungsfonds (IWF) hat seine Wachstumsprognose für Deutschland erneut deutlich gesenkt. Die IWF-Ökonomen trauen der deutschen Wirtschaft im laufenden Jahr jetzt nur noch einen Zuwachs um 3,5% zu. Das Deutsche Institut für Wirtschaftsforschung (DIW) rechnet allein im Januar mit deutlichen Spuren des Lockdowns im Bruttoinlandsprodukt i.H.v. von 60 Mrd. EUR weniger Wirtschafts leistung.

Anders in Japan: Japans Exporte sind im Dezember zum ersten Mal seit mehr als zwei Jahren gestiegen, dank der Nachfrageerholung aus China und anderen asiatischen Ländern. Nach den am Donnerstag veröffentlichten Daten des Finanzministeriums stiegen die Ausfuhren überraschend um 2,0% im Vergleich zum Vorjahresmonat. Vor allem Exporte nach China waren dafür verantwortlich. Die Notenbanker senkten zwar ihre Wachstumserwartungen für das im März endende Haushaltsjahr um 0,1 Prozentpunkte von minus 5,5% auf minus 5,6%. Allerdings hoben sie ihre Prognose für das folgende Haushaltsjahr von den im Oktober vorhergesagten 3,6% Wachstum auf 3,9% an.

Damit signalisierte die Zentralbank auch, dass sie bereits ausreichend Anreize zur Überwindung der wirtschaftlichen PandemieFolgen gegeben hätte. Allerdings warnte die japanische Notenbank auch vor Risiken. Hintergrund sind in diesem Monat von der japanischen Regierung beschlossene Maßnahmen gegen das Coronavirus, die sich negativ auf den Konsum auswirken können.

Trotzdem scheint sich ein Aufwärtstrend in der japanischen Wirtschaft zu verfestigen. Das hat den führenden Aktienindex Nikkei 225 seit November um fast 25% steigen lassen. Hier gibt es zwar aktuell noch kein Zeichen von Schwäche. Allerdings gehört eine ordentliche Portion Mut dazu, um noch einzusteigen.

Das neue Börsenjahr 2021 ist alles andere als ruhig gestartet

Insbesondere die amerikanische Innenpolitik spielte hier geradezu verrückt. Nach dem sogenannten “Sturm auf das Kapitol“ läuft inzwischen das zweite Impeachment-Verfahren gegen den noch wenige Tage amtierenden US-Präsidenten Donald Trump. Ein historisch geradezu einmaliger Akt. Was aber wichtiger ist:

Zumindest in den kommenden vier Jahren haben die Demokraten die allumfassende Macht, ihre politischen, gesellschaftspolitischen und wirtschaftlichen Pläne umzusetzen. Denn nach dem Weißen Haus und dem Repräsentantenhaus konnte man nun auch den Senat erobern. Ein nicht häufiges Ereignis, da die Amerikaner die sogenannten „Checks & Balances“ gutheißen, also die Aufteilung der Machtverhältnisse zwischen den beiden wichtigsten politischen Gruppierungen. Der letzte Präsident, der einen durch seine eigene Partei dominierten US-Kongress an seiner Seite hatte, war George W. Busch 2001-2006.

Solche klaren Machtverhältnisse, wie sie jetzt wieder herrschen, schüren natürlich hohe Erwartungen auch im Markt. Nachdem zum vergangenen Jahresende hin sich die politischen Kontrahenten bekanntlich auf ein 900 Mrd. USD schweres Konjunkturprogramm geeinigt hatten, steht nun mit der Regierungsübernahme von Joe Biden ein mögliches Öko-Investitionsprogramm über 1 Bio. USD auf dem Zettel, was im Vorfeld schon Aktien aus den entsprechenden Branchen nach oben treibt.

Gleichzeitig machen sich die Marktteilnehmer Gedanken darüber, was das für die weitere Fiskal- und Geldpolitik bedeuten würde. Hier haben wir ja eine recht interessante Konstellation in Zukunft. Denn der FedChef Jerome Powell, noch von Donald Trump eingesetzt, wird aller Voraussicht nach mit seiner Vorgängerin Janet Yellen zusammenarbeiten müssen, die jetzt Finanzministerin werden soll. Fakt ist:

In bester demokratischer Manier (und das ist jetzt nur der politischen Namensgebung geschuldet) rechnen die Märkte mit einem vorerst länger andauernden Ausgabenprogramm, was insbesondere den privaten Konsum ankurbeln könnte. Natürlich auch Unternehmensinvestitionen, was aber wohl vorerst nicht ganz so vorrangig bedient wird (Stichwort Steuerpolitik). Damit wachsen auch die Erwartungen, dass es zu einer Reflation kommt, also einer Rückkehr einer Preisteuerung im Rahmen der bisherigen Fed-Ziele von 2% und wahrscheinlich auch noch ein Stück darüber. Das wird derzeit versucht, am Anleihemarkt bereits einzupreisen. Entsprechend gab es zuletzt kräftige Renditeaufschläge bei den US-Treasuries, die beispielsweise bei den 10-jährigen Anleihen Staatsanleihen bereits Renditen von über 1% zur Folge haben, ein Niveau, was zuletzt im März 2020 gesehen wurde. Es dürfte also spannend werden, wie der Bondmarkt diese neuen Rahmenbedingungen weiter begleitet.

Kommt demnächst die Korrektur?

Willkommen in 2021! Wundern Sie sich nicht auch über die ausnahmslos positiven Kursprognosen für den Jahres-verlauf ? Die große Rotation in zyklische Aktien zu Lasten von Wachstumswerten hatte seit Bidens Wahlsieg Anfang November einen ersten Run, doch komplett verwerfungsfrei dürfte das nicht weitergehen, auch wenn ein großer Teil der Investoren damals auf dem falschen Fuß erwischt worden war.

Die Aktienmärkte jedenfalls schlossen die vergangene Woche erneut höher. Damit hat der S&P zwei Wochen in Folge, der Dow vier Wochen in Folge und auch der Nasdaq vier Wochen in Folge zugelegt. Nun wird argumentiert, dass der Markt in die Zukunft blickt – eine Zukunft mit einer zurückgehenden Pandemie dank der Impfstoffe und einer Zukunft, in der das Leben wieder Spass macht. Und das bedeutet, dass mehr Menschen wieder arbeiten, reisen, Geld ausgeben usw., was wiederum eine wachsende Wirtschaft mit sich brächte.

Hinzu kommen weitere Hilfs- und Konjunkturprogramme. Die Regierungen – darunter nun auch wieder die US-amerikanische – halten den fiskalischen Hahn offen, um die Wirtschaft zu unterstützen. Dass das gerade in den Vereinigten Staaten nötig ist, wurde durch den Bericht zur Beschäftigungssituation vom letzten Freitag unterstrichen. Der Konsens erwartete einen Zuwachs von 50.000 neuen Arbeitsplätzen für den letzten Monat, aber stattdessen kam ein Rückgang von -140.000 (-95K im privaten Sektor und -45K im öffentlichen Sektor). Trotzdem blieb die Arbeitslosenquote mit 6,7% gleich. Der Rückgang konnte nicht allzu sehr überraschen, wenn man den ADP-Beschäftigungsbericht vom vergangenen Mittwoch bedenkt, in dem ein Rückgang der Beschäftigtenzahlen im privaten Sektor um -123.000 geschätzt wurde.

Nichtsdestotrotz war es der erste Rückgang der Arbeitsplätze seit sieben Monaten. Nach dem jüngsten Höhenflug haben einige Anleger in den vergangenen Tagen Kasse gemacht. Der technologielastige Nasdaq gab am Montag sogar 1,3% auf 13.036 Punkte nach. Der breit gefasste S&P 500 büßte nur 0,7% auf 3799 Punkte ein. Wenige Tage vor Beginn der Bilanzsaison stellen wir uns die Frage, ob die anstehenden Firmenbilanzen das aktuelle hohe Kursniveau rechtfertigen.

Die wirtschaftliche Erholung scheint bisher unempfindlich gegenüber jeglichen Schocks zu sein, da sich die verschiedenen globalen Produktionsindikatoren gut halten. Zusammen mit der akkommodierenden Politik bleibt die Widerstandsfähigkeit der Wirtschaft eine entscheidende Zutat für die starke Aktienrallye. Solange sich die Wachstumsindikatoren halten, ist der Markt zudem in der Lage, dem Schock, der durch die aktuelle Welle von COVID-19-Infektionen verursacht wurde, zu widerstehen.

Der Global Leading Economic Indicator Diffusion Index unseres Partners BCA Research signalisiert aber eine rapide Verlangsamung der Wirtschaftsaktivität, was normalerweise mit einer deutlichen Verschlechterung des gesamten Blocks globaler Frühindikatoren einhergeht. Wenn der globale Leading Economic Indicator (LEI) zu sinken beginnt, werden sich die Anleger fragen, was die Zentralbanken noch tun können und welche zusätzlichen fiskalpolitischen Maßnahmen die Politiker darüber hinaus beschließen könnten.

Aber da kann nicht mehr viel kommen. Dieses wirtschaftliche Risiko sehen wir daher als wahrscheinlichsten Auslöser für eine Enttäuschung, die bei Aktien bald zu einem Rückschlag, oder zumindest in eine Konsolidierungsphase führen sollte.

Wie soll man sich das vorstellen? Die Rahmenbedingungen sind für die Aktienmärkte nach wie vor äußerst günstig. Dieser Rückenwind wird aber nicht für immer bleiben. Die Anleger müssen die Entwicklung der Anleiherenditen und des Dollars genau beobachten. Aktuell haben die nominalen Renditen von US-Staatsanleihen zu steigen begonnen. Da sie schneller anzogen als ihre ausländischen Pendants, hat auch der Wechselkurs EUR/USD erst einmal eine Korrektur begonnen, die unter die psychologische Marke von 1,20 USD reichen sollte. Es ist außerdem unwahrscheinlich, dass US-Aktienindices höhere Renditen ignorieren. Das wiederum ist unser Szenario für eine Trendwende bei den Aktien.

Eine Verschlechterung der fiskalischen und geldpolitischen Rahmenbedingungen, auch wenn sie nur vorübergehend ist, wird die Anleger dazu zwingen, ihre zunehmend optimistischen Wachstumserwartungen anzupassen. Infolgedessen werden wir wahrscheinlich in naher Zukunft eine vorübergehende Umkehrung der vorherrschenden Markttrends der letzten drei Monate erleben: die Outperformance von Value- und Small Cap-Aktien. Diese temporäre Korrektur wird Anlegern, die die erste Phase der großen Rotation von Growth zu Value verpasst haben, eine Gelegenheit bieten, an ihrer zweiten Phase teilzunehmen. Der einfache Teil der Rotationsrallye liegt jedenfalls weitestgehend hinter uns, denn von einer Underperformance bei knapp minus 20% hat sich Value bereits auf plus 10% Outperformance gegenüber Growth erholen können.

Eines gilt aber weiterhin: Die Unternehmenserträge werden sich im Jahr 2021 auf jeden Fall erholen. Das geschieht in verschiedenen Branchen und Regionen zwar in unterschiedlichen Geschwindigkeiten. Es ist aber ein breiter Erholungstrend zu erwarten, was besonders den zyklischen Werten hilft. Auf Dauer schlagen sich fundamentale Faktoren wie Ertragsstärke und Gewinnerwartungen in Kursen und Dividenden nieder. Die expansive Geld- und Fiskalpolitik hat diesen Mechanismus zwar zeitweise außer Kraft gesetzt, die Rückkehr zur Normalität sollte gerade bei den Highflyern zu Gewinnmitnahmen führen. Also passen Sie auf. Nachdem die Krise bewältigt sein wird, wirken strukturelle Veränderungen fort, etwa beim Konsumverhalten oder bei der beschleunigten Digitalisierung vieler Lebens- und Arbeitsbereiche. Zugleich bleiben die alten Probleme bei Banken und im Ölsektor weiter bestehen. Auch hier werden die Bäume nicht sofort in den Himmel wachsen.

Welche Branchen sind derzeit noch relativ günstig bewertet? JP Morgan hatte vor wenigen Tagen eine Liste europäischer „deep value“-Aktien veröffentlicht. Darunter finden sich vor allem Banken und Versicherungen. Genau dieser Sektor profitiert als einer der wenigen von steigenden Anleiherenditen. Die Liste gibt ein Gefühl, wie weit das derzeitige Kurs-zu-Buchwert-Verhältnis vom Fünfjahres-Mittelwert abweicht und wo es gerade steht. Und man sieht auch, wie weit der aktuelle Kurs unter dem zum Jahresanfang 2020 – also vor der Pandemie – abgegeben hat. Daneben sind in der letzten Spalte die Gewinnrevisionen für das Jahr 2021 angegeben. Richtig: Sie finden keine einzige negative Zahl. Bei allen aufgelisteten Titeln hat man in den vergangenen drei Monaten die Ertragserwartungen angehoben.

Wir wollen uns hier nicht auf spezifische Einzelwerte fixieren, fokussieren uns bei Neuengagements aber bevorzugt auf Rohstoffe, Energie sowie Banken und Versicherungen. Buy on Dips !

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